Por Leandro Ameriso y Francisco Pardo | Global Focus Investments
En Argentina nos caracterizamos siempre por vivir pendientes al extremo de los movimientos en el tipo de cambio, y el hecho de que hayamos vuelto hace unos pocos días a un esquema de flotación entre bandas, plantea incluso más interrogantes frente a lo que puede llegar a pasar en el corto y mediano plazo.
Antes de continuar, hay que ver de dónde venimos para enfocar cuál es el rumbo que va a tomar la economía. Repasemos cuáles eran las características del anterior régimen monetario – cambiario:
· Control del TC (crawling peg)
· Sin movilidad perfecta de capitales (cepo)
· Se controlaba discrecionalmente la oferta monetaria y tasa de interés (fundamentalmente mediante la esterilización del excedente/faltante de pesos)
En el esquema anterior, el gobierno estaba comprometido a mantener un ritmo de devaluación constante, primero del 2% para pasar después al 1%, mantenía también una economía totalmente encepada, donde solo los importadores y exportadores podían acceder a tipo de cambio oficial (no sin algunas restricciones), y fijaba el nivel de tasa de interés y cantidad de dinero circulante.
Frente a este escenario, la oportunidad para todos aquellos que tengan flujos atados al tipo de cambio oficial era muy clara: colocar pesos en tasa, que iba por encima del ritmo de devaluación, para luego comprar más dólares. Lo que estamos mencionando acá no es ni más ni menos, que la famosa estrategia de Carry-Trade.
Es decir, que las reglas del juego estaban bastante claras, si tenías que importar (o hacer pagos) a tipo de cambio oficial, convenía retrasar las operaciones para poder aprovechar la tasa en pesos; y, si tenías que exportar, convenía deshacerse rápido del dólar para continuar con rendimientos en pesos por encima de la devaluación.
Ahora bien, este escenario cambió por completo, el actual régimen monetario – cambiario presenta estas características:
· Control parcial del tipo de cambio (bandas de flotación)
· Mayor movilidad de capitales
· Sin control discrecional de oferta monetaria ni tasa de interés
Recordemos que es imposible tener en simultáneo un tipo de cambio fijo, libre movilidad de capitales, y política monetaria autónoma (donde sólo se controle la tasa de interés o la cantidad). Entonces al tener un tipo de cambio (parcialmente) libre, y quitar restricciones del cepo para personas jurídicas, el mercado tiene que descubrir cuál es la tasa de interés de equilibrio.
Recordemos lo que mencionamos antes, respecto al Carry-Trade, frente a una mayor tasa de interés en pesos, mayor es el incentivo para vender dólares y posicionarse en moneda local.
La pregunta acá es, ¿Cuál va a ser la tasa de interés? Para eso nos vamos a apoyar en la ecuación de oferta y demanda monetaria:
M: Cantidad de dinero ofrecida
P: Nivel de precios
L: Demanda de dinero
Y: Ingresos
I: Tasa de interés
Con la cantidad de dinero M fija, y con tendencia a ser cada vez menor por la absorción de pesos producto del superávit fiscal, la necesidad de dinero de la economía se ve casi perfectamente reflejada en los niveles de tasa de interés (a mayor tasa, menor demanda).
Esto nos plantea algunas cuestiones:
Frente a un aumento en la tasa de interés como el que vemos ahora, el Carry-Trade vuelve a ser atractivo, incluso con un tipo de cambio flotante. Esto genera que a medida que la economía venda dólares para pasar a tasa, el tipo de cambio debería tender a la baja, mientras que, en el mediano plazo, las tasas de la economía deberían normalizarse también a la baja. Es decir, que estaríamos frente a una compresión en toda la curva de tasa fija. En este escenario, lo más conveniente sería colocarse en instrumentos largos de tasa para esperar una mayor ganancia de capital. Siempre teniendo en cuenta, que, a plazos más largos, los instrumentos de tasa fija son más volátiles.
Ahora bien, si este es el escenario que planteamos, con un tipo de cambio moviéndose a la baja, ¿qué pasaría con la oferta monetaria en el caso extremo de que lleguemos al límite? La oferta monetaria en el límite inferior debería aumentar producto de que el Tesoro se comprometió a comprar reservas (dólares), y de esta manera, remonetizar la economía, de esta forma, ante un aumento de pesos, la tasa debería disminuir, y en consecuencia los incentivos a hacer Carry-Trade.
Por el contrario, el otro caso extremo sería que el tipo de cambio vaya al límite superior de la banda. En este escenario, la baja tasa de interés no justificaría hacer tasa en pesos, y por el contrario, el Tesoro intervendría el tipo de cambio oficial comprando pesos, disminuyendo la oferta monetaria.
De este análisis, surge que:
- Si vamos a la banda inferior: el BCRA compra usd, inyecta más pesos en la economía, bajan las tasas de interés, suben los bonos en pesos y bajan los incentivos al carry-trade.
- Si vamos a la banda superior: el BCRA vende usd, saca pesos en la economía, suben las tasas de interés, bajan los bonos en pesos y suben los incentivos al carry-trade.
Como hemos visto durante las últimas dos semanas, el mercado se anticipa a los escenarios extremos. En el medio de las bandas vemos mucha volatilidad tanto en tasas, como en tipo de cambio y también en futuros de dólar. El mercado, y nosotros, nos estamos acostumbrando a la flotación. En el proceso de arbitraje de tasas y tipo de cambio, aparecen muchas oportunidades y desajustes.
Sin dudas que, en un contexto tan cambiante, contar con asesoramiento y seguir de cerca los agregados macroeconómicos, se refleja en decisiones de inversión más eficientes y en un aprovechamiento de oportunidades que presenta este nuevo paradigma.
Por Leandro Ameriso y Francisco Pardo | Global Focus Investments
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