Por Juan Foix | Asesor Comercial de Global Focus Investments
1era pregunta: ¿Qué pasa con el Carry Trade?
Seguramente muchos hayan leído o escuchado acerca del informe publicado por el banco JP Morgan donde recomiendan cerrar posiciones de Carry Trade (Lecaps y cauciones) a partir de julio/agosto.
Lo importante a leer acá es la estacionalidad a la que nos enfrentamos. Agosto y septiembre apuntan a ser meses de mayor volatilidad y presión cambiaria, tanto por vacaciones, importaciones energéticas y un contexto preelectoral. Sobre todo, comparado a los meses de abril, mayo y junio que contaron con liquidaciones récord del agro.
Si bien esto apunta de manera desfavorable a extender el Carry Trade más allá de Agosto (tal como indican en el informe JP Morgan), no significa que la inversión en pesos (Fijo o CER) no presente ganancias en términos reales en dólares en periodos más extendidos.
Al comparar los bonos Dólar Linked y sus pares CER (unos ajustan por devaluación y los otros por inflación) vemos como el mercado esta descontando una depreciación real del dólar (es decir por encima de la inflación) del 8.5% aproximadamente de acá a un año. Este escenario lo vemos poco probable debido a que implicaría una devaluación mensual promedio del 2.41%. Esto nos aproximaría muy cerca del techo de la banda superior ($1.609), lo cual vemos incluso más improbable. Es por esto que seguimos viendo interesantes, con este nivel de tasas, el invertir en bonos CER o DUALES. (TZX26 ; TTJ26)
2nda pregunta: ¿Qué pasa con la tasa de interés?
Actualmente estamos viviendo un contexto de tasas de interés reales elevadas. Esto es algo ya sabido. La tasa de interés se ubica en la zona del 12% anual (por encima de la inflación). Esto tiene varias aristas, por un lado, favorece las colocaciones en pesos, incentivando la demanda por instrumentos como Lecaps, Bonos y cauciones. Funciona a su vez como un mecanismo estabilizador del tipo de cambio, lo cual contribuye a mantener un dólar barato en términos históricos. Y por último es una gran limitante al consumo y la inversión productiva, lo cual parece atentar contra el mismo crecimiento económico al cual apunta el gobierno.
Esto a todas luces apunta a un régimen no sostenible. Partimos de un mes como junio el cual conlleva estacionalmente una mayor demanda de dinero (por vacaciones y pago de aguinaldos), ergo una tasa de interés presionada al alza. La tasa debiese comprimir en los próximos meses, convergiendo a estándares internacionales y latinoamericanos, con una tasa real ubicándose en la zona del 7%/8%. Esto mismo es a lo que el gobierno apunta: aumentando el nivel de encajes en FCI, sumado a posibles RollOver menores al 100%, vemos una apreciación en Lecaps cortas y FCI que integren estos instrumentos en su patrimonio.
3era pregunta: ¿Qué pasa con el empleo y los salarios?
En forma sucinta los salarios reales ponderados (entre asalariados formales, informales, publico y privado) en los primeros meses de mandato de Javier Milei tuvieron un ajuste de prácticamente 20%, recuperando gran parte de eso y rápidamente estabilizándose en niveles de octubre 2023. Lo que se está viendo actualmente es una pausa en el proceso de recuperación salarial a partir de septiembre 2024. ¿Cómo se explica esto?
La rápida desinflación durante el 2024 (desde el 20% mensual en enero hasta el 3.5% en septiembre) sumado a los ajustes paritarios sucesivamente por encima de la inflación conlleva al recupero rápido en términos reales de los salarios. Esto, sumado a un dólar cada vez más barato, da como resultado el salario en dólares más alto de los últimos 7 años. Cuando consideramos por otro lado como la productividad laboral por hora trabajada se encuentra estancada, vemos como este aumento salarial, se traduce casi exclusivamente como incremento del costo para las empresas, ajustando los márgenes de estas.
4ta pregunta: ¿Qué pasa con los pesos?
Estamos actualmente en un esquema de control de agregados monetarios. Ante un contexto donde los pesos escasean, a priori el control de la Base Monetaria “Amplia” parecía carecer de sentido y generar problemas de liquidez mayores a mediano plazo. En este nuevo esquema de control del M2 transaccional, una mayor flexibilidad monetaria, permitiendo al gobierno paulatinamente remonetizar la economía, daría un alivio a las tasas de interés, sobre todo considerando que (al dejar de existir las Lefis) la misma pasa a determinarse “endógenamente” en el modelo.
De igual forma los pesos parecen seguir escaseando, ¿Por qué ocurre esto?, al cerrar los canales de emisión por parte del gobierno (desaparecen Lefis, recompra de PUTS, el BCRA no compra reservas entre bandas, desaparecen los pases activos). Las únicas vías del Tesoro para incrementar la liquidez y remonetización en la economía son, Roll Over de Lecaps menor al 100% (Punto Anker), y aumento del circulante por mayores préstamos y multiplicador bancario (hecho poco probable que suceda en vista de los altos niveles de préstamos otorgados por los bancos actualmente)
Esto no pasa desapercibido al gobierno, en junio (mes de alta demanda estacional de pesos), incrementan la liquidez del sistema con un Roll Over menor al 100%, dando un alivio a las tasas y aumentando la cintura de liquidez de los bancos.
5ta pregunta: ¿Qué pasa con YPF?
Definitivamente la noticia que más conmociono al mercado, sobre todo al accionario, esta semana fue la sanción a YPF por parte de la jueza estadounidense Loretta Preska. En la misma se ordena a Argentina entregar el 51% de sus acciones de YPF a beneficiarios en el exterior.
Este episodio motivó una serie de ventas que provocó la caída en el precio de las acciones, llevándola a finalizar la rueda con una caída de -5.6%.
Ya fue anunciado por el presidente Javier Milei, via X, que esta sanción será apelada nuevamente ante los tribunales estadounidenses. Sin ser expertos legales, descontamos como escenario base que no será aplicada la sanción correspondiente y el proceso judicial se extenderá.
Mirando más allá del mercado, ¿cuál fue la respuesta de los analistas y bancos de inversión?
Tanto City Bank como Bank of America refuerzan su postura constructiva y ven en esta caída una muy buena oportunidad de compra para YPF. Destacan los proyectos productivos (4×4) y de desarrollo GNL, en conjunto con el progreso de Vaca Muerta y la construcción del Oleoducto VMOS. Esto, sumado a la mejoría de indicadores macroeconómicos y descenso del riesgo país impulsan aún más los fundamentos productivos de la empresa, más allá de como esté distribuido su capital accionario. En síntesis, si bien esta situación puede conllevar mayor volatilidad al precio de la acción en el mercado secundario, a mediano/largo plazo la perspectiva es positiva para YPF.
Por Juan Foix | Asesor Comercial de Global Focus Investments
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