Por Ana Rubicondi – Global Focus Investments
El 10 de julio, el Banco Central retiró las LEFI y activó un nuevo capítulo en la política monetaria argentina. En cuestión de días, el mercado vivió elevados episodios de volatilidad: derrumbe de tasas, subas muy elevadas en las mismas y una licitación de emergencia. Esta nota repasa qué pasó, por qué el Gobierno convalidó tasas tan altas y cómo esto impacta en el dólar, la inflación y las decisiones de inversión.
¿Cómo comenzó todo?
El Banco Central (BCRA) anunció la eliminación de las Letras Fiscales de Liquidez (LEFI) a principios de este mes, medida que se implementaría a partir del 10 de julio del 2025. Las LEFI eran básicamente instrumentos emitidos por el Tesoro que buscaban absorber pesos que se encontraban en manos de los bancos a muy corto plazo, controlando por ende el sobrante de liquidez y la presión que ésta pudiese ejercer sobre la inflación.
Se trataban de letras que capitalizaban a la tasa de política monetaria, con recompra diaria del BCRA. Las LEFI, implementadas en julio de 2024, fueron clave para estabilizar la base monetaria reduciendo así los pasivos remunerados del Banco Central (pero no eliminándolos del todo). Siendo esta todavía la principal fuente de emisión monetaria, con su retiro, lo que busca el Gobierno era eliminar completamente estos pasivos remunerados y pasar a que los bancos vuelquen sus excedentes en instrumentos del Tesoro o, aún mejor, en el sector privado de la economía.
Ahora, sin un Banco Central que facilite o absorba liquidez a una tasa determinada por este mismo, las tasas de la economía pasarían a ser endógenas, es decir que serían determinadas por la oferta y demanda de dinero.
Vencían $15,5 billones de LEFIs y en la licitación de ese día las tasas de corte no lograron capturar los pesos liberados, expandiendo la base monetaria en $9,9 billones, derivando en una fuerte caída en la tasa de caución (al haber resultado este el instrumento al que acudieron los bancos para volcar su liquidez) y en una presión alcista sobre el tipo de cambio.
Como resultado, el Tesoro largó una licitación fuera de cronograma para el 16 de julio, donde los bancos pudieron invertir su sobrante, pero lo hicieron por encima de sus necesidades y “exigiendo” mayores rendimientos.
Fuente: INVIU
De esta forma se generó en un principio un exceso de liquidez, presionando las tasas a la baja, y tras la licitación extraordinaria, un faltante que impulsó las tasas al alza. ¿De qué modo se vio esta volatilidad? El 16 de julio la tasa de caución llegó a operar a apenas 12% TNA llegando a un pico del 100% TNA intradiario de caución el viernes 18 de julio (luego de la licitación), estabilizandose las tasas de caución en el 35% TNA y de las letras el 45% luego de la última licitación del Tesoro este 29 de Julio.
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¿Qué nos enseña esta experiencia?
El Tesoro en ambas licitaciones, tanto en la del 16 de Julio como en esta última del 29 de Julio, convalidó tasas muy altas. Con LEFI, la tasa de referencia a 1 día era del 29% TNA, mientras que en la licitación del 16 de julio se convalidaron tasas de 39% TNA y el 29 de julio de hasta el 50% TNA para los tramos más cortos. Respondiendo a la pregunta que le hizo el diputado Martin Tetaz en su cuenta de la red social X a la pregunta, ¿Por qué convalidan tasas tan altas?; el secretario de finanzas Pablo Quirno declara: “no queremos que hayan pesos excedentes”.
Es fácil suponer entonces que las tasas son endógenas hasta cierto punto, ya que el Gobierno tiene un objetivo superior que es el de la baja de inflación, que lleva a controlar de cerca el tipo de cambio y, por ende, la tasa de interés. Para explicarlo fácilmente, la relación entre estos dos últimos indicadores es compleja pero estrecha. A corto plazo las tasas altas generan un efecto de arbitraje que lleva a que, cuando se compara la tasa en pesos contra la tasa en dólares, a los inversores les parece más atractivo estar posicionados en pesos, disminuyendo la presión sobre el tipo de cambio y, por ende, sobre la tasa de inflación. Como señala el último informe semanal de 1816, las tasas son “endógenas si suben pero con piso si bajan”.
Sin embargo, por cómo vienen las cosas parecería que las tasas de interés podrían seguir altas por un tiempo. El Tesoro tiene que refinanciar $15 billones a mitad de mes y otros $12 billones a fin de agosto y, teniendo en cuenta las elecciones de septiembre y octubre, no parecería que el Gobierno esté dispuesto a bajar las tasas y generar presiones en el tipo de cambio.
¿Qué análisis hacemos nosotros de los instrumentos de tasa fija del mercado como inversión?
Cada persona se ajustará a los distintos instrumentos dependiendo su perfil cómo inversor y el plazo estimado de colocación.
Para aquellos con necesidades de liquidez alta y con poca tolerancia a la volatilidad, vemos muy atractivas las posiciones en LECAPs de menor duración, de 30, 60 o 90 días, rindiendo entre un 40% y 45% TNA. De este modo se logra disminuir en gran medida el riesgo a la volatilidad de largo plazo vinculado principalmente por un aumento del tipo de cambio que disminuya el rendimiento en pesos. Por otro lado, para el mismo perfil, pero de mayor plazo, recomendamos posicionamiento en CER ya que se encuentra en tasas reales positivas cercanas al 15%, ofreciendo además cobertura ante un aumento de inflación.
Por otro lado, para perfiles más agresivos vemos como oportunidad la tasa fija en pesos. Analizando el tipo de cambio breakeven en los tramos medios y largos (es decir aquel tipo de cambio que igualaría el rendimiento de una lecap vs posicionamiento en dólares) indica resultados por encima de la banda superior del actual esquema cambiario. Esto significa que para que quede anulado el rendimiento en pesos de las LECAPs el tipo de cambio debería irse por encima del techo de la banda.
Fuente: Balanz
Fuente: elaboración propia
Si al vencimiento de cada título el tipo de cambio se ubicara en el límite superior de la banda cambiaria (y bajo el supuesto de que el esquema actual se mantenga y el BCRA cuente con reservas suficientes para intervenir), el rendimiento mínimo en dólares se ubicaría en un rango estimado del 4% al 20%, para plazos superiores a los cuatro meses. En caso de que el tipo de cambio finalice por debajo de ese techo, la tasa efectiva anual en dólares sería incluso mayor.
En resumen, la salida de las LEFI marcó un cambio estructural en el esquema monetario. El reemplazo del rol del BCRA por el Tesoro en la absorción de liquidez generó una nueva dinámica de tasas, con rendimientos elevados como herramienta de contención cambiaria. En este contexto, la clave estará en elegir instrumentos que combinen rendimiento y cobertura, según el horizonte y la tolerancia a la volatilidad.
Por Ana Rubicondi – Global Focus Investments
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