Por Mauro Cognetta | Global Focus Investments
¿En qué consiste básicamente la estrategia?
En financiarse a una tasa más baja (caución tomadora) de la que invertimos (Ledes).
Primero que nada, ¿cuáles son los riesgos de esta operatoria?
Como toda operación, conlleva algún tipo de riesgo. Ya sea bajo o alto, pero debemos conocerlos para tomar una decisión fundada. A saber:
- Default del emisor; uno de los mayores riesgos aquí, por eso los rendimientos que ofrecen estas letras, es que el Estado reperfile, dafaultee, o cambie las condiciones de emisión de estos instrumentos. Contamos con un pasado que valida pensar que esto podría ocurrir.
- Riesgo de rollover con la caución tomadora; el plazo más líquido en caución es del de 1 día, y a medida que nos alejamos el spread bid/offer se incrementa, como así también la tasa. Tentarnos en tomar corto y colocar largo, podría ocasionar un riesgo de tasa al momento de renovar la deuda.
- Riesgo de liquidez: estas Ledes entraron en canje la semana pasada, factor a considerar. A su vez, las de mayor volumen y cantidad de operaciones hoy son las de Abril y Marzo. Mayo y Junio en menor medida. No todos los ALyCs te dejan tomar caución.
Hablemos de la caución
Consideremos con la caución tomadora es un producto muy demandado por brokers en general. Los bancos no lo ofrecen a sus clientes, a pesar de recientemente haber sido habilitados a operarlas.
Se opera por cupos por ALyC, y éstos en mayor medida suelen consumir el mismo en sus careras propias para realizar todo tipo de arbitrajes o apalancarse.
No todos los brokers facilitan a sus clientes este tipo de operación, y los que lo hacen, suelen tener sus particularidades.
- El aforo standard en las Letras es de 90%. Algunos brokers bajan este porcentaje 10% respecto al BYMA. Algunos otros toman la mitad, para evitar riesgos ante las fluctuaciones de precios.
- En algunos casos la integración de garantías es tan dinámica como en comunicación directa con la Mesa de Operaciones, en otros se deben enviar mails con notas solicitando los movimientos.
¿Costos?
Es un detalle importante a considerar, ya que puede dejarnos afuera del rendimiento deseado:
- La caución suele llevar una comisión standard de 6% TNA, que suele informarse engañosamente en forma trimestral. Debemos sumársela a la tasa.
- Por el lado de la inversión, la forma de cobrar puede variar, pero la mayoría de los casos lo hacen en forma directa, lo cual castiga las estrategias más cortas y promueva las más largas. Ejemplos de comisiones pueden rondar desde 0,2% a 1% directo, en función al status del cliente (que se define en función de AUM, volumen habitual de operaciones y cantidades de las mismas). El guarismo se aplica sencillamente sobre el monto, sin contemplar la temporalidad de la inversión (por eso son directas).
¿Se puede arbitrar sin dinero, o debería partir con algún capital?
Una operación ideal de arbitraje sería comprar a crédito (t+2 o plazo de liquidación 48hs.) las Letras, y en el día de vencimiento tomar caución dejando en garantía estas mismas Letras. Es muy poco probable que los brokers autoricen a clientes a operar de esta forma, por lo que ellos ejecutan estas estrategias en cartera propia.
La otra opción es ya contar con activos como ser acciones, cedears, ONs, bonos soberanos u FCIs, y dejarlos en garantía para así realizar un “plus de tasa”, poniendo estos activos en garantía y comprando Letras con el resultante del apalancamiento.
Una última alternativa es partir de una liquidez en Pesos, invertir en Letras, dejar estas en garantía de caución para comprar más letras aún y mejorar el rendimiento final.
Algunos brokers autorizan a sus clientes a operar en apalancamiento hasta x3.
La correcta comparación de tasas
Es importante saber comparar TNAs con TNAs, o TEAs contra TEAs, pero no mezclar. Recordemos que este spread o diferencial de tasas no pueden a simple cálculo “restarse” (esto si se puede hacer con tasas continuas), sino que la sustracción sólo podría llegar a darnos una aproximación del rendimiento.
Caución opera en 63%TNA a fines de Marzo, 66,1%TNA a 1 día. Pero si tomamos a 1 día y reoleamos, nuestra tasa efectiva será mayor e incierta a la hora de compararla con la efectiva de la inversión en Ledes (por ejemplo Marzo en Ledes es 80%TNA y 120% TEA).
Personas Humanas vs Personas Jurídicas
En caso de Personas Jurídicas, es importante considerar el impacto del Impuesto a los Créditos y Débitos, por ende a la hora de tomar, el dinero debería entrar a un MM y luego rescatar a banco, para de esta forma eludir el mismo.
Margin Call, M2M (Mark To Market), el enemigo financiero del leverage
Debemos saber que si por algún motivo exógeno las tasas suben fuertemente (por ende los precios bajan), nuestras letras en garantía valdrán menos, por lo que el bróker podría pedirnos más activos para reponer márgenes. Esto podría ser un factor de riesgo más a la hora de realizar esta estrategia.
Por Mauro Cognetta | Global Focus Investments
